健友股份603707：年报保持强劲、Q1受物流略有扰动国内外制剂加速发力

事件:公司发布2021年年报和2022年一季报2021年实现营业收入36.87亿元，同比增长26.48%，归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%，扣非净利润10.24亿元，同比增长33.47%2022年一季度实现营业收入11.77亿元，同比增长33.24%，归母净利润3.3亿元，同比增长20.96%，扣非净利润3.26亿元，同比增长23.67%业绩亮眼，海外筹备持续放量，经营性现金流持续转正2021年，公司业绩继续保持30%以上的强劲增长，快速增长由制剂和稳定的肝素原料药带动同时，在库存稳定的状态下，制剂销售的快速扩张带来了现金流的显著改善2021年经营性现金流净额为6.84亿元，延续了三季报的积极态势季度上，2021Q4营收9.07亿元，归母净利润2.15亿元，扣非净利润2.01亿元，2022Q1营收11.77亿元，归母净利润3.3亿元，扣非净利润3.26亿元Q1的收入方面继续稳步增长，而利润方面预计将受到物流和运输的轻微干扰业务:肝素原料药收入稳定，制剂快速增长CDMO预计收获:1)肝素原料药:2021年收入14.28亿元(+9.47%)，销量同比增长10.21%预计价格将保持稳定毛利率52.33%(—3.81pp)，主要是由于粗肝素涨价2)准备:2021年收入21.3亿元(+44.52%)，毛利率59.85%(—4.04pp)国内制剂收入预计同比增长25%左右2021年，公司获得百消安注射液，盐酸苯达莫司汀注射液，米力农注射液，磺达肝癸钠注射液国家药品注册批件，全面上市销售我们预计海外制剂收入同比增长60%左右，其中子公司美特好收入10.41亿元，同比增长超过50%该公司的一些医药产品在美国市场拥有相对稳定的市场份额例如，苄嘧磺隆阿曲库铵在美国市场占近30%，而博来霉素和吉西他滨占20%左右品种:标准和低分子肝素制剂2021年全球销量超过9000万片，同比增长超过60%，除了肝素，FDA还批准了近30种无菌注射剂预计该制剂的整体毛利率将略有下降，主要是因为公司制剂开始在欧洲销售，该制剂在欧洲的价格低于美国3)2021年，CDMO营收1.23亿元(—7.24%)，毛利率53.50%(+21.04pp)毛利率大幅提升我们预计规模效应的出现主要是由于产能利用率的提高费用率:运输成本，原材料成本，制剂确认口径影响毛利率，毛利保持增长，收入的增加导致费用率的下降毛利率:2021年和2022Q1的毛利率分别为56.71%(—2.25pp)和50.49%(—7.07pp)毛利率下降主要是因为1)海外制剂快速增长，导致运输成本增加，2)粗肝素涨价中，库存滑动平均线的确定带来成本上升，3)由于国内集中采购等销售模式的变化，制剂收入的确认方式带来毛利率的变化费用率:2021年和2022Q1三项费用率合计分别为18.41%(—5.30pp)和12.17%(—5.79pp)虽然制剂销量增加导致差旅推广费和管理人员薪酬增加，但收入的快速增长导致费用率下降R&D投资:2021年和2022Q1，公司R&D费用分别为2.21亿元(+17.82%)和5346万元(+57.65%)，分别占收入的5.99%(—0.44pp)和4.54%(+0.70pp)，R&D投资持续增长，占比保持稳定盈利预测及投资建议:根据最新公告数据，考虑到公司医药业务的持续发展及成本费用的影响，我们对盈利预测进行了微调预计公司2022—2024年营收分别为46.47，58.14和71.63亿元(2022年和2023年调整前分别为48.72和60.68亿元)，同比增长26.05%和25.11归母净利润分别为13.31亿，174.3亿，22.91亿元(2022年，2023年调整前分别为14.57亿，19.16亿元)，同比增长25.66%，30.93%，31.45%当前股价对应2022—2024年PE的24/18/14考虑到公司海外注射剂产品继续加速获批，体量持续增加，生物制药CDMO业务有望逐步收益，不断打开增长天花板，维持买入评级风险事件:原料和原料药价差缩小的风险，存货贬值的风险，ANDA未如预期获得批准的风险，公共信息更新滞后或不及时的风险