国泰元鑫资产：无忧中馈，富家大吉——2023年度大类资产展望

2023年是走出疫情冲击的新起点，不论是内部经济结构调整，还是中外经济景气度对比，都处于相对有利的局面。面对新的开始，国泰元鑫资产研究部王懿超以“无忧中馈，富家大吉”表达了对于2023年度大类资产的展望，即在当前康波萧条周期的背景下，需要“修复整固，重拾信心”，而后“抢跑、快跑”追求财富，以达最大的“吉祥”。

修复整固，重拾信心——抓住萧条周期中的触底反弹

当前还处于康波萧条周期之中，与上世纪70年代类似，通胀对经济增长构成冲击，长期发展动力不足使得每次通胀冲击后反弹趋弱，逐步降台阶。康波萧条期从2018-2020年区间开始，一直会持续到2028年左右，以经济和物价的同步见底为标志。在最后一次萧条冲击后正式进入复苏周期，与当前的首次通胀冲击共同构成萧条周期的双底。

通胀问题是贯穿康波萧条期的核心问题。国泰元鑫已经连续三年强调萧条周期的“史诗级”通胀。目前已经走完了第一波通胀，在一定时间的缓和后还将经历第二波通胀，而根据以往康波萧条周期的经验，第一波通胀会以PPI为主，第二波则以CPI为主。萧条周期具有供求弱平衡的特点，因此通胀会表现的力度较大且持续时间较长。原油为代表的能源价格高点出现在2022年的3月和6月，与此对应包括中国在内全球经济压力最大的时间段正在或已经过去。萧条周期中通胀的第一个高点所对应的经济增长低点，基本是整个萧条周期经济增速的最低点。

萧条周期中短周期反弹十分有韧性，从历史经验看只要通胀压力缓和，被抑制的需求就会得以释放，本轮萧条还叠加了疫情冲击的因素，所以经济反弹会有很好的表现。上世纪70年代石油危机之后的日本经济反弹中，内需是拉动经济的主导力量，特别是耐用品消费大幅增长，渗透率低的商品表现会更好，最后以海外经济复苏带动出口回暖收尾。国泰元鑫认为当前的经济形势与1975年附近的日本经济很相似，当前的电子、通信、家电甚至是家装建材等消费预计都会有好的表现。

汇率方面，当美联储紧缩预期缓解，以及中国疫情管控放松，市场开始预期中美两国经济周期再转为中强美弱，因此美元指数走出一波较快的下跌，人民币汇率升值，风险类资产估值显著上升，这应当是未来一年的发展趋势。债市方面，短周期经济复苏，通胀温和上行，利率易上难下，因此利率债整体上机会不大，会呈现预期影响下的区间震荡。货币政策表态精准施策，市场上很多认为货币政策宽松刺激经济的预期可能落空。通胀温和的情况下也不会进入加息周期。

抢跑、快跑——经济短波复苏的市场逻辑

当前中美两国的资本市场对流动性宽松的预期均强于央行的指导思路，市场已经走在了实际动作之前，“抢跑”的特征明显。因此，国泰元鑫认为重要的美联储议息会议时点以及中国高层会议的时间，可能会出现预期纠正的风险。美元指数会是一个重要跟踪信号。通胀问题是贯穿萧条周期的核心问题，在中国经济短周期修复和逆全球化的背景下，通胀很难回到繁荣周期的平稳状态，反反复复的或者维持高位的通胀会打击资本市场的预期。

对资本市场运行节奏的判断是:整体向上但过程波折，最舒服的阶段是炒预期。年度高点可能出现在8-9月。春节后至两会前是难得的“真空”阶段，市场可以对全年有无限美好的预期，且不会被证伪，相对有利于炒作。两会之后至4月底是政策的兑现期和年报一季报兑现期，不会超预期，市场会对之前的上涨进行消化整理。5月份开始直至8-9月将再次演绎上述轮回，先是对二季度和中报的美好预期，紧接着线性外推至下半年甚至更长周期的经济复苏。由于基数效应的存在，二季度的表观数据会非常好看，为8-9月份进一步提升预期提供支撑。

对资本市场结构的判断是:极致分化、两头占优。股市板块的分化亦是萧条周期当中市场反弹的典型特点。小票总体上会在整个反弹过程中占优，大票会有阶段表现，或者说补涨。结合我国经济的特点，大盘股当中消费板块和央企板块将成为大盘的稳定器，内需消费为代表的板块将受益于积压需求的释放。走出康波萧条走向新一轮复苏和繁荣本质上还是要靠科技革命，因此反弹周期当中科技会是持续的领导板块。

面对萧条周期中的触底反弹机会，也要随时注意风险的防范。国泰元鑫认为，三大风险是当前市场少有预期的。第一，中美投资者对通胀消亡和货币政策宽松过于乐观，会被纠正。第二，在经济反弹一段时间后会对反弹的持续性过度乐观，其实萧条周期的反弹持续性差且很容易引发通胀，所以届时记得快跑。第三，地缘冲突频发是萧条周期的典型特点，叠加美国政治周期，预计年底风险事件发生概率大增。