青松股份300132：21年基本面低点静待业务恢复

疫情等因素导致21年利润低于我们的预期22年预计逐步改善21年营收36.93亿元/同比—4.44%，亏损9.12亿元，主要是化妆品业务受监管政策，原材料成本，运费，人工，折旧摊销等因素影响出现亏损公司对诺斯贝尔计提商誉减值准备9.13亿元1年是基本面低点，22年成本因素有望边际改善，伴随着化妆品功效声明政策在化妆品产业链各环节的逐步适应，公司订单节奏有望逐步恢复考虑到疫情的反复影响，以及松脂业务继续面临成本压力的可能性，下调22—23年EPS，引入24年预测预计22—24年EPS为0.49/0.61/0.70元，采用分部估值法对化妆品业务估值35亿元松节油业务估值2.5亿元，总目标市值37.5亿元，目标价7.25元，维持增持评级化妆品业务因监管政策，原材料成本，运费，人工，折旧及摊销等原因出现亏损化妆品业务21年营收25.09亿元/yoy—6.05%，毛利率10.44%/yoy—11.92pct，亏损—5490万元，主要原因是:1)生产线扩张导致折旧，摊销及租赁费用增加，同时，2)上游商品价格波动导致原材料价格上涨，3)化妆品功效声称新政等政策提高新品准入门槛/拉长新品周期，影响公司21年订单情况同时也导致无法快速释放新增产能，形成规模经济，抬高产品单位成本，4)21年公司减少口罩产品产量，口罩产品收入大幅下降无纺布及其他品类收入1.68亿元/同比—53.14%松节油业务也承受了21年的压力公司松节油深加工业务收入11.84亿元/同比—0.87%，营业利润8182万元/同比—66.51%，毛利率18.45%/同比—14.64 PCT毛利率的大幅下降主要是由于原料松节油的价格大幅上涨，以及由于松节油深加工业务面临激烈的市场竞争，上游原料的涨价无法传导到下游22年基本面可能改善如果恢复22年订单，公司业绩有望恢复预计22年北贝尔权益净利润2.06亿元，是公司22年预期平均PE的34倍B端代工业务的毛利率低于C端业务，所以要折价估值，22年给17倍PE预计松节油业务22年净利润5000万元，高于公司22年预期平均PE 7倍考虑到该业务缺乏成长性，未来波动较大，难以与化妆品业务形成有效协同，给予估值折扣(22年5倍PE)风险:疫情反复，海运价格上涨将影响供应链，原料价格，松节油深加工业务盈利能力