健友股份6037072021年报及2022年一季报点评：产业升级、动能切

报告称，我们认为2021年公司财报体现的最大边际变化是新旧动能的切换，运营效率的提升和现金流的持续改善，展望2022—2024年，我们认为公司增长的关键词是高质量制造，国际竞争，增长曲线切换作为医药制造业升级的典型代表，公司的增长持续性和天花板有望超预期投资财务表现要点:稳健增长，结构升级公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年营收36.9亿元，同比增长26.5%，归母净利润10.6亿元，同比增长31.4%，净利润率为28.9%，同比上升1.5个百分点单季度2022Q1营收11.8亿元，同比增长33.2%，归母净利润3.3亿元，同比增长21%，净利润率为28.1%，同比下降2.9个百分点我们认为公司2021年和2022Q1的收入和利润增速符合我们的预期增长能力:新旧动能切换，运营效率提升，现金流持续改善边际变化:新旧动能切换，提高运营效率和现金流①新旧动能切换:收入结构方面，2021年，原料药收入占比38.7%，制剂收入占比57.8%根据年报披露的报告期内药品集中招标采购主要药品中标情况，国内国产制剂采购量及采购价格区间估算，我们估算国产肝素制剂收入约为8—9亿元，约占总收入的21—24%，国产非肝素制剂收入约5000—8000万元，约占总收入的1—2%本次反倾销代理的出口收入约为11—13亿元，约占总收入的30—35%，其中Meitheal的收入约为10.4亿元，同比增长约61%具体板块看增长驱动:肝素原料药:2021年公司收入约14.3亿元，同比增长9.5%，销量方面，标准肝素原料药销量约2.5万亿单位，同比增长10.2%与肝素原料药行业同行相比，2021年肝素钠和低分子肝素钠原料药销量约为3.8万亿单位，同比下降6.1%，销售额约为27.2亿元，同比增长0.8%常山药业普通肝素原料药销量约1.5万亿单位，同比增长17%，销售额约6.9亿元，同比增长12.3%，东城药业肝素钠销量2.9万亿单位，同比增长13.4%，原料药相关产品收入约22.7亿元，同比增长31.3%我们认为上市公司销售的肝素原料的药品结构，客户结构，出口区域存在较大差异但从各大公司的增长趋势来看，我们认为在全球疫情反复，肝素制剂可获得性提高的背景下，肝素原料需求端有望增长5—10%美国农业部最新数据显示，从2001年到2021年的20年间，全球生猪屠宰量复合增长率约为0.5%从供需缺口来看，我们认为肝素原料在全球仍处于相对紧平衡的状态，预计明显下降的概率较低我们预计2022—2024年公司肝素原料收入复合增长率为10—15%，主要考虑产能利用率相对较高，全球肝素原料价格温和上涨肝素制剂:根据公司年报披露的制剂销售总量和国内医疗机构制剂采购量，我们计算出制剂出口量对应6700—6900万片考虑到公司非肝素ANDA获批时间较短，我们估算制剂出口销量主体为肝素制剂，较2020年保持较高增速，2021年，该公司在中国的销量约为2800—3000万件 非肝素制剂:根据公司公告，2021年，公司在美国批准了约11个非肝素ANDA，在中国批准了4个美国制剂方面，从美国制剂市场份额攀升来看，我们预计2022年新获批的ANDA有望继续放量，贡献利润增长，ANDA，于2020年获得公司临时批准，预计将于2022年下半年专利到期后出售我们预计2022—2024年仍将是公司非肝素制剂在美国快速增长的窗口期多品类，大品种有望支撑2022—2024年非肝素制剂出口收入复合增长率在40%以上国内准备方面，我们预计第七批集中采购的公司有望参与2—3个品种，2021年集中采购的中标品种也有望在2022年完成一年的发布我们继续看好国内外非肝素制剂的增长潜力，2022年将是公司制剂结构多元化的新起点 CDMO:根据公司年报，公司大分子产品的R&D，生产，质量，注册等技术团队积极准备，专门成立生物制药事业部，建立自己的R&D管道，为全球全产业链提供差异化的CDMO业务，提升自己，帮助朋友和业务，实现产品和业务的双突破虽然公司2021年CDMO营收不高，但我们认为公司2021年签订的生物医药原液和制剂一体化项目是CDMO业务的新开始我们关注公司在CDMO生物医药领域的能力建设，人才储备和BD建设明显加快我们认为2022—2024年生物医药CDMO业务的增速和利润仍有超预期的空间②经营效率和现金流的改善:根据2021年年报和2022年一季报，公司存货周转天数持续下降，2020年以来商业周期持续下降从现金流来看，经营活动产生的现金流量净额自2021年开始持续转正我们认为是由于:制剂出口收入增长周转后，现金流支付衔接，粗肝素采购政策的调整我们认为，在肝素产业链前向整合的窗口期，基于公司的战略收储和较高的运营能力，公司整体资产周转率有望继续提升伴随着新业务市场开发的加速，我们预计运营效率和现金流改善的趋势将持续下去盈利能力:预计毛利率降低，净利润率基本稳定毛利率方面，2021年公司毛利率将为56.7%，下降约3.9pct同比，2022Q1综合毛利率为50.5%，同比下降7.1个百分点我们认为，假设价格温和上涨，2022—2024年全球肝素原料药可能处于紧平衡状态在运营成本滚动平均的计算方法下，我们预计公司整体毛利率会降低伴随着非肝素制剂和生物药CDMO收入占比的进一步提升，我们预计毛利率的下降趋势将得到明显缓解净利润率方面，2021年公司净利润率上升，2022Q1下降我们认为2022Q1的净利润率可能与订单的季节性波动有关全年来看，考虑到高壁垒的非肝素产品逐步上市销售，我们预计在净利润率较高的制剂收入占比提升后，整体净利润率有望提升，从而对冲毛利率下降对利润增长的影响观点:高品质制造，国际竞争，持续看好公司成长曲线推出中国最大的综合制剂出口平台高质量的制造业，国际竞争，增长上限和可持续性有望超出预期我们认为美国注塑竞争的核心是系统化高质量制造的综合能力，而不是原材料的自给自足和低成本竞争高质量的制造可以体现在FDA零缺陷的连续检验中，也可以体现在竞争格局良好的品种中，更可以体现在特殊包装的细节控制中(据公司消息，注射用卡莫司汀的包装中既含有细胞毒性药物，也含有易燃溶剂，且该产品是国内保税区出口的首个具有不同形态双危险品的无菌制剂基于公司在高质量制造和国际竞争方面积累的能力，我们看好公司对CDMO的推动，创新品种和新增长曲线的发展盈利和估值我们预计公司2022—2024年EPS分别为1.08，1.44和1.96元/股，2022年4月29日收盘价对应2022年24倍PE盈利预测中，我们假设2022年国产肝素制剂全部收齐，不考虑国产新制剂中标的弹性在催收节奏的调整下，2023年净利润可能有超预期的空间综合来看，考虑公司在独特资源领域的产业升级兑现能力，综合制剂出口平台的成长潜力，以及公司在生物制药合规生产和工艺开发领域的优势，维持买入评级提示风险存货比例过高，价格波动较大的风险，重品种集合和流标风险，ANDA品种审批速度低于预期风险，生产事故风险